资金面紧平衡 期债易跌难涨

　　今年以来央行公开市场以净回笼为主

　　周一，10年期国债期货主力合约T1706跌幅扩大至0.54%，5年期国债期货主力合约TF1706跌幅扩大0.31%，10年期国债活跃券170004收益率上行5.25bp报3.41%。自2016年年底国债期货出现短期底部之后，市场一直处于反弹行情之中，至今已有4个月时间。从反弹幅度来看，十债主力合约从最低点的92.5反弹至期间最高点97.48，绝对幅度5元钱，已超过去年下跌幅度的50%以上。从收益率来看，十债主力合约对应现券YTM已从最高的3.8%附近，降低至目前的3.3%附近，反弹幅度已极为可观，短期见顶概率较大。

　　从影响利率重要因素分析，皆不支持利率继续走低。一季度经济数据显示经济短期继续向好，从根本上抑制利率的走低。从货币政策看，流动性收紧早已成为不争的事实。虽然国内并无提准、加息的政策出台，但央行抬升货币市场资金利率从而提升整体利率水平是有目共睹。从近期央行公开市场操作看，其仍在以长期资金置换短期资金，市场利率重心仍将上行。加之国内资产价格泡沫因素、汇率因素等，皆抑制利率继续走低，未来一段时间利率继续上行仍是大概率事件。

　　一季度经济数据出炉，表现好于预期。4月17日，国家统计局公布数据显示，中国一季度GDP同比增6.9%，增速创2015年9月以来最高，前值6.8%，预期6.8%。GDP数据好于预期，但更为亮眼的是3月工业增加值数据，3月工业增加值大超预期，同比7.6%，加快1.3个百分点。当月制造业投资、房地产新开工继续回升，且固定资产投资新开工和到位资金的跌幅都有所收窄，短期看经济数据仍在反弹。由于CPI统计范围局限，住房价格等并未包含在内，一些与居民生活息息相关的生活成本大幅提高，并未得到很好体现，于是出现了PPI与CPI的大幅背离。经济基本面的反弹走高，对利率走低起到根本性抑制作用。

　　央行加码续作MLF，利空作用明显。周一(4月17日)，央行操作4955亿元MLF，包括6个月和1年期品种，利率均与上期持平；未进行逆回购操作，当日有200亿元逆回购到期。但是当日到期MLF只有2345亿元，央行当日操作MLF加码2610亿元。表面上看，央行加大流动性投放，对债市应该是利好。综合来看，上周有2170亿元逆回购到期，但央行并未续作。如此计算，央行本次加码续作仅440亿元，这部分资金也是替换逆回购到期而续作。从效果来看，虽然量能差不多，但实际资金成本切实提高。反映到长期资金利率，货币资金成本的持续走高，必将传导至长端资金。今年以来，除应对春节投放大量流动性外，央行公开市场基本以资金净回笼为主，短期资金面将持续以紧平衡格局为主。

　　M2持续走低，从另一方面验证央行更加主动收紧流动性。央行上周五公布数据显示，3月M2货币供应同比增10.6%，增速为去年7月来新低，增速分别比上月末和去年同期低0.5个和2.8个百分点；3月人民币贷款增加1.02万亿元，同比少增3497亿元，为去年11月来新低。新增社会融资过半靠表外业务，新增信贷占比下降，实体企业债券融资萎缩，货币投放由主动向被动回归，央行主动操作明显收紧。

　　IRR大部分时间全部为负，市场悲观情绪不减。自去年底市场大跌以来，隐含回购利率(IRR)基本全为负值，这意味着期货价格远远低于其理论价格，买入现券卖出期货的套利将无法获利。虽然过去几个月内，长端利率上涨较快，期货的定价功能是其基本功能之一。从这方面看，未来利率上涨概率仍然较大。

　　综上可知，虽然影响利率走势错综复杂，但目前货币资金面是主要矛盾。虽然经济基本面也起着极为重要的作用，但就对行情影响而言，货币政策对中短期行情影响显然作用更大一些。从公开市场看，央行持续抬升资金成本意图始终未变。从大的格局看，全球流动性拐点也早已到来，且资产价格泡沫的不断膨胀，也倒逼资金面的收紧。故未来一段时间内，资金成本缓慢上行仍是大概率事件，这将压制期债价格。

(责任编辑：DF306)